恒立油缸需求尚未复苏仍处于投资期砾石

恒立油缸：需求尚未复苏仍处于投资期-

恒立油缸前三季度实现收入8亿元,同比下降14%;归属上市公司股东的净利润2.29亿元,同比下降20%,前三季度EPS0.36元。其中第三季度收入下降22%,净利润下降20.8%,好于挖掘机行业,每股收益0.1元。由于下半年卡特供货增长,恒立三季报好于工程机械行业,四季度业绩触底有望明年回升。　　前三季度公司非标油缸销售占比提高,前十大客户保持稳定。挖掘机油缸销售收入约5亿,占比约为71%,同比下24.61%;非标油缸约2.1亿,占比27.4%,同比增长30%,销售占比上半年提高了4个百分点。恒立前三季度累计销售油缸15.2万条,其中挖掘机12.3万条,非标油缸2.84万条。挖掘机销量构成比例大致为:大挖掘24%,中挖29%,小挖19%。　　虽然挖掘机行业开始弱回升,但仍处消化库存阶段,从恒立订单来看四季度仍是淡季。2012年第三季度,挖掘机行业销售1.7万台,同比下降29%,前三季度仍下降36%,三季度降幅有所收窄,三四季度均是行业的淡季。相关主机企业普遍采取消化库存,缩短订单周期的策略,减少排产,因此三季度对油缸的需求为全年最低。但是,外资品牌挖掘机油缸的销售中卡特超预期,下半年恒立完成卡特彼勒经销商切换,预计1-9月收入达到4500万;神钢1200万元,略低于预期。我们判断,随着国家基础建设项目的加快,挖掘机行业10月已有弱复苏的信号,经销商的终端销量将缓慢回升,当然今年仍将以消化库存为主,上周挖掘机经销商大会上,对挖掘机年末库存的预测是2.5万台。三季度是恒立油缸最差的时候,明年挖掘机行业将有10-15%左右增长。　　公司欲提高非标油缸销售占比,目前订单仍以订制为主,生产能力可以满足需求。按照公司的战略,还将发展挖掘机之外的行业如矿车、盾构机的油缸配套,未来如果有可以批量化的产品,才会考虑扩产。盾构机的油缸是公司下半年到后年的拓展重点,中铁和中隧已与公司接触,并请主机厂来公司参观,恒立明年立争做盾构机油缸行业老大。太阳能领域与哈威的是长期协议,供货数量根据项目进展,目前销售不多,前几个项目仍在谈。　　三季度末恒立油缸在建工程1.8亿元,比年初大增15倍,主要是精密铸件项目。　　2011年末年产20万只挖掘机专用高压油缸项目、年产5万只非标准油缸项目、液压技术研发中心项目达到预定使用状态转入固定资产,而今年高精密液压铸件项目、12万只挖掘机专用油缸技改项目本年投入建设。恒立欲做全球最大的油缸生产基地,给国内挖掘机企业配套的同时,还坚持全球化战略,配套卡特彼勒中小型挖掘机。因此短期虽然产能利用不足,但是扩大大型挖掘机和卡特挖掘机配套油缸产能是公司的战略需要。　　公司已投产中大挖掘机生产线只有一条,12万只挖掘机专用油缸技改项目要做缸径170、190mm的油缸,采用磨擦焊接,另外还建一条11-20吨挖掘机专用线,提高生产效率。三季度末新增的1.2亿在建工程主要是铸件项目,该项目11月底开始调试,明年开始转固。　　行业仍处低谷,应收账款与存货大幅增加,但公司经营现金远好于行业。恒立油缸前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.5亿,同比增长33%,主要是因为购买商品接受劳务支付的现金5.44亿元下降29%,说明企业对未来的排产较为谨慎。应收账款1.5亿,较去年同比增长73%,存货2.66亿元,同比增长50%,前三季度存货周转天数较去年同期翻倍,反映资产周转率下降。存货增长与公司实行全款提货也有关系,行业不佳主机厂推迟提货,但是主机厂都有预付款,因此对恒立来说风险不大。预付款2.8亿元,同比增长1.47倍,主要是募投铸件项目预付工程及设备款增长。　　恒立收购上海立新60%的股份,主要是看重其液压阀的技术积累,进军工业泵阀及系统集成。上海成立于1991年,具有多年生产液压阀的技术和品牌信誉以及成熟的客户群体,主营业务为液压元件、液压总成、液压机械设备、小型液压船舶的制造,收购完成后,公司将加大双方资源的整合力度,恒立公司将依托上海立新为平台加快发展液压阀产业,公司产品将进一步丰富,公司液压系统技术水平得到进一步提升;上海立新也将突破资金紧、场地小、铸件供应质量差等产能瓶颈,共享恒立的资金、人才、科技、资源、原料、渠道、终端销售等平台,增强企业的竞争力,实现公司与上海立新的优势互补。公司认为如果只生产挖掘机油缸,受宏观经济影响较大,未来公司的定位是液压系统的集成商。2010、11年,上海立新2600万元、2700万元净利润,2012年1-5月217万元,主要是收购前按谨慎原则,预提了存货的减值准备和奖金。　　营业外收入1851万元,同比增长1.26倍,主要是收到当地政府所得税返还约1500万元。　　给予“审慎推荐-A”评级。鉴于挖掘机行业仍处于低谷,复苏尚不明朗,毛利率有所下降,我们下调2012、2013年业绩预测至0.48元,0.62元,下调幅度15%左右。　　目前动态PE为20倍,相对合理,等待投资时机。　　风险提示:挖掘机行业的市场风险;新产品开发周期的投资风险。

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